USD 64.3652

+0.14

EUR 70.9305

+0.2

BRENT 59.09

-0.1

AИ-92 42.11

+0.01

AИ-95 45.88

0

AИ-98 51.85

0

ДТ 46.04

+0.1

91

Шок, активная госполитика или застой: три макросценария, по которым России предстоит выходить из кризиса

Анализ текущего состояния денежно-кредитной политики и банковского сектора позволяет придти к выводу, что в финансовой (и смежных) сферах существуют ряд факторов, которые препятствуют переходу к устойчивому экономическому росту после того, как экономика оттолкнулась от «дна».

Анализ текущего состояния денежно-кредитной политики и банковского сектора позволяет придти к выводу, что в финансовой (и смежных) сферах существуют ряд факторов, которые препятствуют переходу к устойчивому экономическому росту после того, как экономика оттолкнулась от «дна».

Основные из этих факторов:

Сжатие ресурсной базы банков. Оно происходит вследствие больших чистых выплат по внешнему долгу, а также необходимости погашения крупного и весьма дорогого долга банков перед Банком России. Это не позволит перейти к полноценному восстановлению банковского кредитования вплоть до середины 2010 г.

Падение рентабельности предприятий. Как следствие этого фактора, снижается обеспеченность собственными средствами. В сочетании с ограниченностью доступа к кредиту это будет формировать дефицит источников оборотного капитала предприятий на ближайший год.

Ранее накопленные долги отягощают бизнес вследствие того, что реструктуризация долгов превращается в их фактическую пролонгацию. Избыточный долг создает стимулы к выводу активов из компаний.

Цены на недвижимость не завершили процесс коррекции, что препятствует «перезапуску» рынка, восстановлению его объемов.

Неопределенность справедливой цены залогов и вяло текущие процессы вывода активов из компаний усиливают системные риски кредитования. Вследствие этого заметно ограничивается привлекательность бизнеса для новых инвесторов и кредиторов.

Для перехода к устойчивому восстановлению экономики необходимо разрешение четырех дисбалансов в финансовой сфере.

Дисбаланс 1: между спросом экономики на кредит и возможностями наращивания ресурсной базы кредитных организаций. Его разрешение требует двух условий:

а) окончания периода коррекции ресурсной базы банков после активизации сберегательного поведения населения и прохождения «горба» выплат по внешнему долгу и долгу перед Банком России

б) кардинального повышения обеспеченности предприятий собственными средствами за счет снижения издержек и повышения рентабельности. Это позволит ограничить потребность предприятий в кредите до уровня, когда станет возможным обеспечение этой потребности силами национального банковского сектора, после завершения периода коррекции ресурсной базы банков. Кроме того, повышение обеспеченности предприятий собственным капиталом необходимо для того, чтобы снять барьер кредитных рисков. В противном случае ресурсы банковского сектора могут быть направлены не на кредитование предприятий, а на краткосрочные спекулятивные операции.

Дисбаланс 2: между накопленным объемом долгов и доходами предприятий.

У многих крупных компаний соотношение прибыль/долг таково, что для сохранения платежеспособности потребуется либо перенос погашения задолженности на значительный (иногда – неопределенный) срок, либо списание банками части долгов (иногда – в обмен на собственность). Первое ведет к снижению ликвидности банков-кредиторов, второе – к убыткам и/или декапитализации банковского сектора.

Пока развитие идет по первому пути – происходит массовое пролонгирование проблемных кредитов (около 40% вновь выдаваемых кредитов де-факто – пролонгирование ранее накопленной задолженности). Это позволяет маскировать снижение качества кредитного портфеля, но при этом создает опасность замораживания рынка в неработающем состоянии (аналогично ситуации, наблюдавшейся на долговом рынке Японии в конце 1990-х – первой половине 2000-х гг.).

Предпочтительно выявление реального качества задолженности и списание банками части безвозвратного долга, что позволит «перезапустить» кредитный рынок. Однако такие действия невозможны без специальных мер, стимулирующих банки отражать реальное качество активов и действенной помощи со стороны государства по рекапитализации банковского сектора.

Дисбаланс 3 (среднесрочный): несоответствие между спросом и предложением валюты в среднесрочной перспективе.

Масштабное сжатие импорта вызвано не столько эффектом девальвации рубля, сколько сжатием внутреннего конечного спроса. Вследствие параллельного обесценения валют стран-основных торговых партнеров России, реальный эффективный курс рубля с момента начала его мягкой девальвации (ноябрь 2008 г.) снизился всего лишь на 6%. Текущий уровень реального эффективного курса рубля примерно равен его значениям по состоянию на начало 2008 г. Фактор переоцененности рубля, влиявший на снижение ценовой конкурентоспособности российских товаров в предкризисный период, пока ещё не устранен. Таким образом, действуют двойные ограничения на экономический рост: и вялая динамика внутреннего спроса, и низкая ценовая конкурентоспособность российских товаров.

В случае, если внутренний конечный спрос удастся оживить, восстановление роста экономики будет сопровождаться опережающим расширением импорта и снижением сальдо по текущим операциям. Последнее может привести к реанимированию девальвационных ожиданий, и, соответственно, возникновению ситуации кризиса платежного баланса на выходе из экономического спада.

Дисбаланс 4 (среднесрочный): между потребностью экономики в денежной ликвидности и устойчивыми источниками ее предложения. Увеличение официальных валютных резервов, наращивание валового кредита Банка России коммерческим банкам, а также расходование средств бюджетных фондов – это неустойчивые либо быстро исчерпывающиеся источники. К 2011 г. этих источников перестанет хватать для покрытия спроса экономики на деньги. Для разрешения дисбаланса потребуется развитие рынка государственных ценных бумаг и переход Банка России к регулярным операциям на данном рынке.

В результате структура источников денежной эмиссии приобретет вид, близкий к характерному для развитых стран в спокойные периоды их развития (ключевой источник – приобретение гособлигаций на вторичном рынке плюс кредитование банков под залог гособлигаций).

СЦЕНАРИЙ «КРИЗИСНАЯ РАСЧИСТКА»

Существует вероятность того, что первые три дисбаланса могут разрешиться спонтанно, в результате действия как минимум одного из следующих триггеров:

- новые шоки на глобальных финансовых и/или товарных рынках;

- шоки на внутреннем рынке недвижимости;

- события, вынуждающие Банк России ужесточать доступ банков к рефинансированию (например, расширение неплатежей по кредитам, предоставляемым Банком России без обеспечения);

- схлопывание «пузыря», который в настоящее время надувается на рынках низкорискованных рублевых инструментов (государственные ценные бумаги, рублевые облигации госкомпаний, депозиты в Банке России), что ведет к очередному оттоку капитала и возобновлению девальвационных ожиданий.

В этом случае возникает вероятность развертывания нескольких причинно-следственных цепочек:

шок со стороны платежного баланса и денежного рынка – отток спекулятивного иностранного капитала с рынков нерискованных рублевых инструментов – рост девальвационных ожиданий – начало оттока капитала за счет операций резидентов (население, банки, компании) – сокращение валютных резервов и снижение ликвидности банковского сектора – повторение ситуации бегства вкладчиков – рост числа банковских банкротств и усиление оттока капитала.

Шансы на реализацию сценария возрастут в случае возникновения новой нестабильности на глобальных финансовых и товарных рынках. В этом случае повышается вероятность скачкообразного ослабления рубля.

шоки со стороны кредитного рынка, рынка недвижимости и рост корпоративных банкротств: ползучий рост доли плохих долгов приводит к предбанкротной ситуации в нескольких крупных частных российских банках. Пытаясь выручить средства, замороженные в плохих долгах, эти банки форсируют запуск процедур банкротств компаний-проблемных должников (включая несколько крупных). Это делает невозможным дальнейшую маскировку плохого качества долгов данных компаний для других банков. Последнее ведет к падению капитализации существенно более широкого круга банков и мультиплицированию ситуации.

Данная ситуация может быть спровоцирована или усилена новой коррекцией цен на недвижимость. Падение цен на недвижимость, в свою очередь, будет создавать сильные стимулы для компаний, привлекавших кредиты под ее залог, к выводу здоровых активов в аффилированные структуры и банкротству.

В процессе корпоративных банкротств будет происходить высвобождение занятых и существенное снижение уровня издержек компаний на оплату труда. Прямое следствие этого – снижение доходов населения и коррекция потребительского спроса.

Однако в результате расчистки корпоративного сектора и банковской системы (при этом резко вырастет удельный вес госбанков) произойдет нормализация уровня долговой нагрузки и издержек выживших компаний. Это позволит возобновить устойчивый экономический рост примерно с середины 2010 г.

СЦЕНАРИЙ «НАЧАЛО ПЛАВНОГО ПОДЪЕМА»

Данный сценарий сможет реализоваться только при условии проведения государством активной политики по расчистке кредитного рынка от «плохих долгов» и поддержке рекапитализации широкого круга жизнеспособных в стратегической перспективе банков.

Другие важные условия:

- активное развитие финансовых инструментов, позволяющих поддержать государственные инвестиционные программы и иннвестпрограммы естественных монополий – инфраструктурных облигаций; рефинансирование данных облигаций со стороны Банка России, как один из источников притока ликвидности в экономику;

- управляемое сдувание государством «ценового пузыря» на рынке недвижимости – плавный переход к сбалансированному уровню цен, что позволит предотвратить возникновение нового очага плохих активов, повысить ликвидность залогов и перезапустить инвестиционный процесс в строительном секторе. Это подразумевает активное управление спросом (госзакупки жилья, наращивание поддержки ипотеки) и предложением (поддержка близких к завершению и крупных социально-значимых проектов, активное участие в реструктуризации сектора, в т.ч. снижение уровня локального монополизма, вхождение в капиталы системно-значимых игроков для предотвращения возникновения «эффекта домино» и др.).

- возможно проведение в начале 2010 г. ступенчатого ослабления рубля, для того, чтобы создать фору по доходам предприятий, в условиях, когда их издержки на оплату труда будут сокращаться медленно; также это позволит задействовать возможности импортозамещения (в случае сохранения нынешнего номинального курса реальный эффективный курс рубля к концу 2009 г. будет только на 2-3% ниже уровня начала мягкой девальвации).

Контуры сценария:

К середине 2010 г. закончится коррекция ресурсной базы банков, вызванная сжатием их иностранных пассивов и ликвидацией аномально высокой зависимости от фондирования в Банке России.

В случае, если уже в третьем квартале 2009 г. монетарными властями будет инициирован процесс выявления реального качества кредитов, реструктуризации и списания безнадежных долгов (посредством создания «плохого банка», внедрения программы страхования банковских активов или иным образом), то примерно к середине 2010 г. также может быть решена проблема избыточного долгового бремени предприятий и декапитализации банковского сектора. Это означает, что будут инициированы и запущены процессы банкротства ограниченного числа безнадежных корпоративных заемщиков, проведена реорганизация бизнеса и списание части долгов потенциально жизнеспособных заемщиков, выявлен объем фактических потерь банков и, с участием государства, проведена докапитализация жизнеспособных банков.

В результате стабилизации ресурсной базы и расчистки долгового рынка у банков появятся возможности для устойчивого расширения нового кредитования.

В случае, если под воздействием курсовой политики и сдерживания роста тарифов естественных монополий удастся повысить прибыльность предприятий и их обеспеченность собственным капиталом, то риски нового кредитования окажутся на приемлемом для банков уровне.

В различных отраслях начнут выкристаллизовываться компании, «новые лидеры», имеющие достаточный уровень собственного оборотного капитала и низкий уровень долговой нагрузки и поэтому привлекательные для предоставления новых кредитов. Эти компании смогут концентрировать финансовые ресурсы, достаточные для реализации небольших и быстроокупающихся проектов, обеспечивающих увеличение их доли на рынке (как за счет оптимизации собственного производства, так и путем скупки качественных активов менее финансово-устойчивых конкурентов).

«Новые лидеры» станут зонами устойчивого роста, притягивающими капиталы, трудовые ресурсы и наиболее перспективные производственные активы. Первоначально макроэффект от их деятельности будет незаметен: рост данных компаний будет идти параллельно со сжатием широкого круга компаний-аутсайдеров. Последние будут постепенно банкротиться и уходить с рынка вместе с устаревшими активами.

Однако по мере того, как процесс ухода старых лидеров будет подходить к концу, макроэффект от роста «новых лидеров» станет все отчетливее проявляться в расширении объемов производства и начале восстановления общего уровня занятости. Ключевым моментом при этом является то, будет ли число компаний-«новых лидеров» достаточно для поддержания конкуренции на отраслевых рынках или после вывода старых игроков ситуация быстро скатится к моно-/олигополистической.

Отбраковка неэффективных активов, оптимизация производства и точечное внедрение новых технологий и продуктов в процессе реструктуризации корпоративного сектора приведут к повышению общего уровня технологической конкурентоспособности по сравнению с докризисным. Это позволит сдерживать рост импорта, несмотря на возобновление роста конечного спроса. Последнее, в свою очередь, позволит избежать риска кризиса платежного баланса на выходе из макроэкономического кризиса.

Макрофинансовая стабилизация, начало расширения внутренних рынков, наличие быстрорастущих перспективных компаний примерно с 2011 г. начнут стимулировать активизацию привлечения прямых иностранных инвестиций,. Последние, в свою очередь, помогут налаживанию более устойчивого «технологического трансферта» к компаниям-новым лидерам, встраиванию их в международные цепочки создания стоимости, и, возможно, выходу на новые внешние рынки.

СЦЕНАРИЙ «СТАГНАЦИЯ»

Если же расчистка существующих проблем не состоится ни по шоковому, ни по плавному сценариям, наиболее вероятный сценарий – стагнация, растянутый во времени сброс занятости и зарплат, сопровождающийся депрессивной динамикой потребительских рынков + длительное замораживание кредитного рынка в неработоспособном состоянии. 

Система Orphus