Феномен трехмесячной нулевой потребительской инфляции лишь в малой степени заслуга Центробанка. Истинные антиинфляционные факторы — снижение мировых цен на продовольствие, торможение покупательского спроса и рост нормы сбережений россиян.
Неожиданная остановка роста цен, официально фиксировавшаяся три месяца подряд (на прошлой неделе Росстат впервые объявил о повышении цен на 0,1% за неделю, со 2 по 9 ноября), похоже, слегка озадачила аналитиков. Ладно бы дело касалось лишь не очищенных от сезонных эффектов показателей — а именно они впечатляют нулями начиная с августа. Там, конечно, доминирует «помидорный» фактор — поступление на рынок плодоовощной продукции нового урожая. В неочищенных показателях также отразилось сезонное падение или по крайней мере торможение цен на многие услуги (железнодорожный транспорт, туристические поездки, гостиницы), связанное с окончанием высокого курортного сезона. Притормозил с началом нового учебного года рост цен на образовательные услуги. Однако и в очищенных от сезонных факторов показателях цен их торможение, пожалуй, беспрецедентно.
И все же, как мы попробуем доказать, роль действий, или, лучше сказать, бездействия, регулятора (если иметь в виду слабое, с точки зрения многих, рвение, проявленное в деле снижения процентных ставок) в усмирении цен не такая уж определяющая.
Внешний шок продовольственных цен
Прежде всего стоит обратить внимание на довольно специфическую структуру изменения цен. Если говорить о сезонно очищенных показателях, то, по сути, все наблюдаемое затухание инфляции связано с продовольствием. В свою очередь, затухание роста цен на продовольствие и даже его удешевление можно в значительной мере связать с изменением мировых цен на продовольствие. Выявить это влияние несложно, так как еще пару лет назад и затем в течение еще примерно полугода мы пережили «продуктовый шок» обратной направленности.
Зависимость внутрироссийской динамики цен на продовольствие от мировых цен обнаруживалась в прошлом в среднем с одно-двухмесячным лагом. Более быстрый перенос мировых цен на внутренние наблюдался в эпизоде девальвации рубля в начале нынешнего года, и этот перенос тоже сыграл свою роль в наблюдаемом замедлении роста цен, поскольку до этого розница очень неторопливо реагировала на укрепление рубля и тем самым получила определенную «подушку» для снижения цен, которую и реализовала в самое последнее время.
Что же касается собственно снижения мировых продовольственных цен, наблюдавшегося в течение четырех месяцев — с июня по сентябрь (в октябре оно уже прервалось), то в этот период, в частности, наблюдалось довольно заметное снижение цен на зерновые. Цена пшеницы, например (стандартный биржевой сорт № 1 Hard Red Winter, ordinary protein, FOB Gulf of Mexico, статистику цен по которому публикует МВФ), снизилась с 257 долларов за тонну в мае до 191 доллара в сентябре, впервые с мая 2007 года опустившись ниже 200−долларового уровня (пик 440 долларов за тонну был пройден в марте 2008 года). Значительно подешевели также соя, рис, кукуруза, рыба. Остановился и рост цен на сахар в Европе. Однако в октябре, возможно, в связи с восстановлением спроса мировые продовольственные цены вновь начали расти, даже чуть быстрее, чем укреплялся рубль. Исходя из этого можно предположить, что самое позднее с декабря повышение продовольственных цен возобновится и у нас.
На мысль о возможном новом витке роста продовольственных цен наводит тесная корреляция мировых цен на продовольствие, с одной стороны, и на энергию — с другой. Столь радовавший нас рост цен на нефть имел и неприятные следствия. Например, в виде подорожания жилья, что и понятно: на выручку от продажи нефти можно что-то купить, но ничего нельзя построить. Почти все слагаемые стоимости строительства, включая зарплаты, подтягиваются за этой ценой, так что квадратный метр жилья в баррелях нефти, исключая случайные колебания, стоит примерно одинаково, пожалуй, даже с тенденцией к некоторому росту. Ну и, как видим, в виде удорожания еды, так что процикличное расходование нефтегазовых доходов бюджета в 2007–2008 годах отчасти было оправдано целью избежать голода среди бюджетников и пенсионеров. Что будет дальше с энергетическими, в том числе с нефтяными ценами, конечно, неизвестно, но исходя из предположения, что с постепенным восстановлением мирового экономического роста они продолжат повышаться, можно предположить, что и продовольствие не останется в стороне.
В прошлом беда эта коснулась не нас одних — в странах, таргетирующих инфляцию, она тоже подскочила в 2007–2008 годах. Что и понятно: цель по инфляции в основном везде считают по-американски, а именно без учета цен на продовольствие и энергию (это как бы вытекает из теории, что цель по инфляции должна обеспечивать четкую сцепку с состоянием производства, с занятостью, и должна быть очищенной от влияния внешних шоков на целевой параметр). А как раз на еду и энергию и пришелся основной инфляционный удар в означенный период.
Внутренние обстоятельства
Разумеется, сводить все колебания инфляции к проявлению внешних ценовых шоков, включая укрепление курса рубля, было бы неправильно. В частности, Максим Петроневич из ГУ—ВШЭ обращает внимание на довольно странный феномен устойчивости роста цен на непродовольственные товары на протяжении последних лет вне зависимости от макроэкономической ситуации. Это не менее странно, чем быстрое торможение цен на продовольствие, ведь, по идее, в кризис именно на непродовольственные товары спрос должен падать сильнее. Однако и это явление имеет свои причины.
Внутри сегмента непродовольственных товаров дорожают прежде всего товары повседневного спроса: парфюмерия (рост цен +17% к октябрю прошлого года), одежда и обувь (+12%), табак (+21%) и медицинские товары (+21%), печатные издания (+17%) и т. п. Одна из причин в том, что в этих товарных группах высока доля импорта, и в течение 2009 года происходит постепенное отыгрывание девальвации: многие импортеры, опасаясь спугнуть покупателей, растянули повышение стоимости товаров на целый год. Что касается отечественных товаров, то, скорее всего, причиной роста цен стал рост издержек, начиная с удорожания бензина и повышения тарифов на электроэнергию до удорожания импортных комплектующих, доля которых в некоторых производствах значительна. Перенос издержек на цены стал возможен из-за невысокого уровня конкуренции, которую дополнительно ослабил в этом году (по отношению к зарубежным конкурентам) защитительно низкий курс рубля.
Как бы там ни было, темпы роста цен к предыдущему году в сегменте товаров повседневного спроса, составляющих две трети корзины непродовольственных товаров, не смог компенсировать низкий и замедляющийся рост цен на товары длительного пользования (он составил менее 6% к октябрю предыдущего года). Это и понятно: спрос на такие товары падает из-за сжимающегося кредита населению, резкого увеличившего в кризис долю сберегаемых доходов, которые раньше как раз и тратились на такие покупки. Влияние укрепления рубля в целом слабо повлияло на цены непродовольственных товаров, так как было компенсировано ростом цен на бензин.
|
|
|
|
График 1. Инфляция ушла в ноль практически только за счет продовольствия |
График 2. Динамика внутренних цен на продовольствие воспроизводила колебания мировых цен в среднем с двухмесячным лагом |
Таким образом, мы видим массу внешних и специфических обстоятельств, которые определяли разнонаправленные движения общего уровня потребительских цен. А что же денежно-кредитная политика? И возможно ли вообще эффективное воздействие на уровень инфляции в подобной экономической среде?
На что смотреть регулятору
Иногда — и это даже довольно популярное занятие — замедление инфляции все еще связывают с так называемым денежным зажимом в предыдущий период, проявившимся в замедлении роста денежной массы. Действительно, одно время в прошлом году был такой период, когда количество денег из-за снизившейся склонности к сбережениям росло медленнее кредита; зимой также наблюдалась приостановка роста и даже сокращение денежной массы из-за оттока депозитов из банков и редолларизации. Все эти колебания в спросе на деньги можно трактовать как ускорение скорости обращения денег (СОД, соотношение ВВП и денежной массы). Так что если должным образом подобрать лаги, то можно, пожалуй, вывести зависимость цен от движения денег некоторое время назад, скажем, год или больше, и проиллюстрировать таким образом все, что требуется.
В действительности никакого денежного зажима в последнее время не было. Депозитный компонент денежной массы, образующий основную часть ресурсной базы банков, по завершении валютного кризиса пошел в рост очень быстро. Рефинансирование ЦБ, которое в острой фазе кризиса оперативно и полностью заместило собой ресурсы, привлеченные из-за рубежа, столь же быстро становилось избыточным. Банки стали быстро сокращать ставший ненужным долг перед ЦБ. Связь денег и кредита снова изменилась, теперь уже в другую строну: проблемой стала не нехватка ресурсов для выдачи кредитов, а то, что из-за сузившихся инвестиций пока не для чего особенно занимать — приличный заемщик сегодня на вес золота.
По этой причине, в частности, объяснять инфляцию и делать прогноз, рассматривая графики денежных агрегатов, не слишком продуктивно. В краткосрочном плане связи между ними нет. Более того, она скорее обратная: M2 тормозилась как раз в периоды, когда инфляция ускорялась из-за снижения стимулов к сбережениям в форме депозитов. В долгосрочном плане может измениться как сама динамика денежного агрегата, так и довольно непредсказуемая СОД. Последние 25 лет практически ни один центробанк мира, в общем-то, не смотрит на денежную базу или массу в качестве операционного ориентира. Процент, инфляция и обменный курс несут в себе абсолютно всю необходимую информацию о ситуации в денежном секторе.
Тем не менее инфляция, разумеется, остается результатом денежно-кредитной политики. В среднесрочном плане — практически исключительно (в периоды гиперинфляции тоже, тут время как бы сжимается), в краткосрочном плане на результаты действий монетарных властей накладывается также инерция (инфляционные ожидания) и экзогенные шоки, в отдельных случаях (для нас, например) инерция долгое время доминировала и инфляция оказывалась «вязкой», мало восприимчивой к денежной политике. Влияние же ее передается через производственный разрыв или отклонение безработицы от ее «естественной» нормы, на которую влияют реальные процентные ставки. В случае открытой экономики во всем этом участвует еще и обменный курс. То есть денежная политика непосредственно связана с ускорением инфляции, а не с ее скоростью. Причем это влияние краткосрочно — ЦБ играет в экономике роль амортизатора, но ни в коей мере не двигателя.
|
|
|
|
График 3. Период 2007-2008 гг. - взлет энергетических и продовольственных цен, из-за чего общая инфляция повсеместно была выше базовой |
График 4. Снижение инфляции - опосредованный, хотя и зашумленный внешними шоками результат денежно-кредитной политики |
На последнем графике видно, что расчетная инфляция, определенная как результат влияния ожиданий и формирующаяся под воздействием внешних шоков, связанных с изменением продовольственных цен, отклонения безработицы от естественного уровня и движением реального курса рубля, вполне сносно воспроизводит общий тренд изменения цен. Например, еще в апреле, когда эффект переноса девальвации на внутренние цены был в основном исчерпан, можно было прогнозировать, что исходя из предполагаемого роста безработицы и коэффициента реакции на нее изменения цен спад производства сам по себе может сбить инфляцию до конца года как минимум на 2–3 пункта. Реальное укрепление рубля, которое можно было прогнозировать тогда, позволяло рассчитывать на снижение инфляции до конца года еще на пункт или что-то около того.
Итого с апрельских 10% сезонно скорректированная инфляция декабря должна была опуститься до 6–7% годовых (в оценке «месяц к предыдущему месяцу» после сезонной очистки). Исходя из этого можно было предполагать, что если ЦБ рассматривал тогдашний уровень реальных ставок как более или менее соответствующий его целям и он останется таковым до конца года, то надо рассчитывать на снижение целевых ориентиров по номинальным ставкам до конца года в диапазоне от 2 до 4 пунктов. Примерно так все и происходило, разве что из-за несколько неожиданно вмешавшегося фактора мировых продовольственных цен инфляционная инерция угасала заметно резче.
Добавить ли газу?
Как следовало бы распорядиться регулятору внезапно свалившимся на него «счастьем» в виде снижения инфляционной инерции? По идее, отсюда должна вытекать рекомендация более агрессивно снижать ставки, хотя, учитывая, что торможение инфляции — во многом результат внешнего «шока», возможно, тут нужна и определенная сдержанность. В связи с этим хотелось бы сделать еще одно техническое замечание. Довольно популярно представление, что поскольку роль ЦБ в ресурсах банков невелика, к тому же в последнее время она быстро сокращалась, то управление ставками (в частности, проводимая сейчас серия снижений ставок по операциям ЦБ) особо ни на что и не влияет.
Наверное, имеется в виду, что долг банков ЦБ должен расти, чтобы росло кредитование, ну а у нас все это растет лишь в результате валютных интервенций. Но это не так: регулирование ставок по операциям ЦБ влияет на ставки межбанка. Изменение ставок межбанка означает, что банковский сектор может расширять кредитование при тех же резервах, поскольку удешевляется привлечение межбанка и можно сокращать избыточные резервы на тот же объем активных операций.
Именно на этом основано управление ликвидностью через ставки, а не на том, что при рефинансировании под 9% денежная база расширяется быстрее, чем под 10%, так как ЦБ в этом случае больше «дает» денег. Нелишне напомнить в связи с этим, что «выданные» ЦБ деньги сами по себе не являются кредитным ресурсом — они способны лишь увеличить избыточные резервы банков (и наличные в обращении) и тем самым также облегчить кредитование. Если посмотреть даже не на нас, а на США или еврозону, то там скорее обратная зависимость: при низких целевых ставках межбанка (а таргетируют регуляторы именно их) денежная база часто растет медленнее. Так что влияние целевых ставок существенно, независимо от того, происходит ли при этом расширение рефинансовых операций центральных банков.
Иное дело, что каких-то чудес в виде быстрого расширения кредита и его удешевления мы, возможно, и не увидим. На ставки, вероятно, пока еще оказывают давление цены, по которым привлекались рублевые депозиты зимой и весной, инерция тут месяцев 6–9 плюс неопределенность и риски. Но постепенно реальные ставки должны падать, в частности вследствие невысокого спроса на кредит. Но, конечно, тех сильно отрицательных реальных ставок, что были в 2007−м — начале 2008 года, мы уже не увидим. Что, впрочем, нормально.
