|
Нуриэль Рубини |
Учитывая краткосрочность позитивного влияния антикризисных мер, RGE-Monitor считает, что в 2010 году темпы роста экономики США окажутся ниже потенциальных, – 1,5 – 1,8%. Этот слабый прогноз согласуется с нашим мнением о том, что наиболее вероятный сценарий дальнейшего развития экономики США и всего мира (со степенью вероятности в 50 – 60%), – это U-образное (медленное в начале – Slon.ru) восстановление.
Итак, каковы 10 доводов в пользу U-образного восстановления?
Американский потребитель
Объем внутреннего потребления в США составляет более 70% от совокупного национального спроса и около 16% – от спроса глобального, поэтому данный индикатор остается ключевым фактором экономической динамики США и всего мира.
Важно понять размер вклада американского потребителя в процесс роста. Для этого мы разделили данные о расходах американских семей по уровням их доходов. В результате оказалось, что на 20% семей с максимальными доходами (не менее $100 000 в год) приходится около половины от общего объема потребления и столько же – от общего объема доходов. Эти же семьи обычно более активно реагируют на рост фондовых рынков.
Более того, данные последнего исследования ФРС о движении денежных средств говорят о том, что за счет стоимости ценных бумаг семейные состояния увеличились примерно на $1 трлн. Даже если бы эта тенденция сохранилась, и баланс по итогам года составил бы $4 триллиона (RGE-Monitor не утверждает, что так и будет), а «эффект богатства» – 5 центов на каждый доллар, объем потребления в США мог бы увеличиться примерно на $200 миллиардов.
При этом нам не стоит забывать про остальные 80% населения, для которых более важны цены не акций, а недвижимости, поскольку она является наиболее значимым активом их личного баланса. Результаты последних исследований RGE-Monitor говорят о том, что цены на недвижимость в США будут падать и дальше. RGE-Monitor прогнозирует общее падение внутренних цен на дома, от пика до дна, в размере 40%, или еще на 7 – 10% от нынешних уровней.
Рынок труда
Нынешние темпы сокращения рабочих мест все еще соответствуют среднему уровню сокращений, отмеченному в ходе предыдущих рецессий: безработица растет, среднее количество рабочих часов в неделю (эффект от резкого падения этого показателя во время нынешней рецессии эквивалентен потере 3 млн полноценных рабочих мест) пока не говорит о восстановлении, а личные доходы в США снижаются.
При этом если экономический рост в следующем году останется ниже потенциального, сокращение рабочих мест продолжится (хотя и меньшими темпами), поскольку экономика не справляется с растущим притоком свободной рабочей силы. Низкий уровень частного потребления замедлит рост, который был вызван активизировавшимся в последнее время пополнением запасов. RGE-Monitor ожидает, что безработица в США достигнет своего пика на уровне 10,8% во второй половине 2010 года и превысит 10% в большинстве наиболее экономически развитых стран.
Экономика кредитного плеча
Нынешняя рецессия является не традиционной, а «балансовой», то есть вызванной чрезмерным разрывом между собственными и заёмными средствами, а также ростом объема долговых обязательств. Существует ряд исследований о том, как рецессии, сопровождаемые финансовым кризисом, становятся из-за этого более долгими, при этом впоследствии экономика не может восстановиться полностью.
Исключения не будет и на этот раз. В частном секторе (на семейном, корпоративном и финансовом уровнях) процесс сокращения доли заёмных средств идет медленно, хотя рост отношения заёмных средств к собственным прекратился. В то же время, из-за больших бюджетных дефицитов и накопления долгов начинается процесс резкого увеличения долгового бремени госсектора, и стоимость его будет велика. В будущем для обеспечения стабильности бюджета потребуется рост доходов за счет расширения налоговой базы и увеличения ставок налогообложения.
Использование инфляционного налога для снижения налоговой нагрузки может вызвать беспокойство американских кредиторов в отношении стоимости доллара США, что будет иметь прямое влияние на стоимость обслуживания долга.
К тому же, поскольку в памяти населения еще не стерлись события 70-х годов прошлого века, эта мера может оказаться неприемлемой с политической точки зрения. Кроме того, большой объем госдолга, который должен быть размещен в ближайшие годы, будет способствовать вытеснению частных инвестиций, что также не поможет экономическому росту. Проще говоря, налоги должны расти.
Инвестиции
В США и еврозоне коэффициент загрузки производственных мощностей остается на очень низком уровне – около 70%. Не используется почти треть имеющихся мощностей. Исторически сложилось, что для восстановления объема инвестиций (капитальных затрат) объем использования мощностей долен вырасти и достичь, как минимум, 80%. Компании не станут принимать инвестиционные решения по поводу развития новых производственных мощностей, когда не используется треть имеющихся. В настоящее время мы наблюдаем глобальный переизбыток мощностей в США, еврозоне и Китае, способный со временем вызвать дефляцию по всему миру.
Раненые финансы
В прошлом году Федеральная корпорация страхования депозитов США (FDIC) закрыла сотни традиционных коммерческих банков. Сейчас в списках проблемных банков, составляемых FDIC и аналитиками, фигурируют еще почти 400 организаций. Если крупнейшие банки сегодня чувствуют себя лучше благодаря мерам монетарной политики, которые способствовали восстановлению цен активов, сотни мелких региональных банков все еще не избавились от проблем.
Медленный рост кредитования затормозит развитие экономики, поскольку частные инвесторы и потребители не будут получать адекватного финансирования даже при наличии высокого спроса. Кредитный кризис еще негативнее сказывается на второсортных частных заемщиках и корпорациях, не имеющих инвестиционного рейтинга.
Падающая недвижимость
Выше упоминалось, что RGE-Monitor прогнозирует падение цен на жилую недвижимость в США еще на 7 – 10% от нынешних уровней. Деловой цикл в сфере коммерческой недвижимости отстает от жилого сектора, поэтому вероятны дальнейшие потери этого рынка, который будет отставать еще несколько ближайших лет. С учетом того, что уровень безработицы уже превышает 10%, связанные с этим убытки финансовых организаций продолжат приводить к убыткам по кредитам и сокращению объема кредитования.
Стратегии выхода
И если не откажетесь – тоже: политики прилюдно соглашались с тем, что отменять льготы еще рано. Со временем это вызовет опасения на долговых рынках, поскольку складывается впечатление, что правительство США страдает аллергией на увеличение налогов, однако не может контролировать свои расходы. Фактически, страна склоняется к дальнейшей монетизации дефицита. Это может привести к росту инфляционных ожиданий, что, в свою очередь, вызовет увеличение долгосрочных ставок. В результате, частные инвестиции будут вытеснены, на рынке недвижимости начнется новый период напряженности – и все это еще до реального проявления инфляции. Другой актуальной проблемой является волна ликвидности, нахлынувшая на рынки – акций, сырья, кредитов, активов развивающихся стран, – и, возможно, создающая предпосылки для надувания следующего финансового пузыря.
По мнению RGE-Monitor, между двумя альтернативными сценариями (напоминающими буквы V и W) есть тесная взаимосвязь. Ошибочный вывод о начале V-образного восстановления экономики может создать условия, которые подтолкнут ее к другому сценарию – W-образному. В целом, при V-образном восстановлении экономика должна продемонстрировать темпы роста выше тренда в первой половине 2010 года. Это может натолкнуть политиков на глубоко неверные выводы о качестве роста, который все еще искусственно обеспечивают бюджетно-налоговые стимулы, в то время как частному спросу еще не хватает сил, чтобы идти вперед без помощи костылей. В результате, политики могут раньше времени отменить льготы, что приведет к повторному спаду.
Темпы роста
Текущий кризис привел к тому, что в ряде стран снизились потенциальные уровни ВВП, а также потенциальные темпы роста. В Японии и еврозоне докризисный потенциальный уровень роста составлял около 2%, во время кризиса этот показатель, скорее всего, упал ниже 2%. Потенциальные темпы роста не будут увеличиваться, а фактические – останутся низкими, пока правительства этих стран не начнут проводить более агрессивные структурные реформы. Институциональные ограничения и политическая экономика структурных реформ наводят на мысль о том, что в Японии и странах еврозоны эти реформы будут идти медленнее, чем могли бы.
Дисбалансы
Жители США, Великобритании, Ирландии, Испании, Австралии, Новой Зеландии и большинства развивающихся стран Европы до недавнего времени были главными потребителями в системе мировой экономики. Они тратили больше, чем зарабатывали, и у их стран накапливался высокий дефицит текущего счета. Противоположная картина наблюдалась в более расчетливых развивающихся странах Азии и Латинской Америки, а также в Японии, Германии и ряде других стран еврозоны, которые выступали в качестве основных производителей, тратили меньше, чем зарабатывали, и сохраняли текущий счет в профицитной зоне.
Сейчас мы наблюдаем сокращение расходов в странах с высоким уровнем долгов и дефицитом, однако падение спроса с их стороны (пока) не компенсируется ростом спроса со стороны экономных стран. Если экономные страны не станут сокращать объемы своих сбережений и не увеличат спрос, образуется всемирный излишек производственных мощностей, а восстановление объема глобального совокупного спроса будет происходить медленно.
Развивающийся двигатель
Если оставить в стороне развивающиеся страны, погрузившиеся в кризис с большим дефицитом текущего счета, переоцененными валютами, бумом потребительского кредитования и дисбалансами финансовых систем (среди них – развивающиеся страны Европы и СНГ), большинство развивающихся стран пережили спад лучше, чем остальной мир. RGE-Monitor придерживается более оптимистичного (или, возможно, менее пессимистичного) прогноза в отношении экономического будущего большинства развивающихся стран. У этих государств лучше фундаментальные макроэкономические и финансовые показатели, они не так сильно закредитованы, потенциальные темпы их роста заметно превышают аналогичные показатели развитых стран. В отличие от их действий во время азиатского финансового кризиса 10-летней давности, теперь они смогли принять контрциклические меры и приблизить экономическое развитие своих стран к потенциально возможным темпам роста.
Однако остаются следующие важные вопросы о месте развивающихся рынков в мировой экономике:
– Сможет ли Китай/Индия стать основной движущей силой глобального экономического роста?
– Смогут ли развивающиеся рынки дистанцироваться от невыразительного роста стран «большой тройки» и вернуться к высоким темпам роста, которые они демонстрировали в 2004 – 2007 годах?
– Являются ли антикризисные меры Китая /стран Азии адекватными и устойчивыми?
Короткий ответ на все три вопроса – нет. Объем ВВП Китая сегодня превышает $4 триллиона, ВВП США – более $14 триллионов. ВВП стран «большой тройки» составляет около $40 триллионов. Объем потребления 300 миллионов потребителей США составляет около $10 триллионов, в то время как для 1,3 миллиарда китайских потребителей этот показатель составляет $1 триллион, для 900 миллионов индийцев – $600 миллиардов. Сложив вместе объем потребления в Китае и Индии, мы получим примерно одну шестую часть объема потребления в США. С учетом этих обстоятельств трудно предположить, что в краткосрочной перспективе население двух государств сможет компенсировать наблюдаемое сокращение расходов в зажиточных дефицитных странах и неожиданно возглавить процесс глобального роста.
Моделью роста большинства стран с профицитной экономикой была ориентация на экспорт в сочетании со слабой валютой. Падение объемов чистого экспорта и внешнего спроса заставило эти страны проводить стимулирующую бюджетно-налоговую политику, направленную на поддержание внутреннего спроса (что создавало избыток мощностей, как в случае с Китаем), однако ни одна страна не может вечно поддерживать большой бюджетный дефицит: рано или поздно локомотивом роста должен стать спрос со стороны частного сектора. Во многих развивающихся странах отсутствуют развитые системы социального обеспечения, что заставляет население этих стран копить на черный день и сдерживает рост частного спроса. При этом на развитие систем социального обеспечения уйдут не месяцы, а годы или даже десятилетия.
